投资市场如猎场，全球资产配置需时刻保持对市场的敏感、审时度势。近期热播的某职场大剧中，面试官甄选候选人把对环球市场的分析经验作为一个重要优势。根据近期环球市场的表现，有哪些关注点呢？
过去20年，欧洲市场的估值较美国出现折让，介乎于现时的折让纪录新高39%至2006年12月的低位10%之间。普遍认为理由在于行业组合。尽管美国在科技股及可选消费股的比重相对偏高，而金融股比重偏低，但行业中立的估值数字仍然显示，欧洲估值大幅折让36%（见表1）。
深入来看，金融理论指出，估值（市账率）是股息增长率、盈利能力（股本回报率（ROE））及股本成本（COE）的函数。我们相信，ROE及COE两者蕴含的结构性因素，乃是造成估值差异的原因。
股息增长：欧洲胜过美国
自2003年底以来，欧洲及美国企业的股息分别增长180%及80%。由2009年金融危机的低位以来，欧洲企业的股息增长率是美国企业的三倍。
股本回报（ROE）：欧洲利润率即将改善
事实上，美国企业的ROE高于欧洲企业（图1）。
杜邦2的分析将ROE分拆为杠杆、资产周转率及净利润率三部分。欧洲与美国的前两项因素相若（尤其在剔除金融股后）。因此，净利润率是ROE差异的主要因素（图2）。美国可能由于以下因素而拥有较高的利润率，而我们预期假以时日这些因素将会正常化：
1. 营运杠杆：美国的量随着经济复苏而增加，进入维时逾九年的增长周期，而欧洲企业落后，因为经济近来才开始加快
2. 税项：美国实际企业税率比欧洲低1%，自2015年以来已经下调3%。我们预期更多欧洲国家将陆续宣布削减企业税
3. 利率：自2006年以来，美国企业的利率跌幅高于欧洲，因为量化宽松较早推行及更加进取（图3）。随着美国联储局展开逐步正常化行动，而欧洲央行已表明最快要到2019年才会开始加息，两地的息率应开始趋近
4. 市场集中度：美国企业倾向享有较高市场占有率，因为其本土市场规模较大、性质类同，而市场集中度难以迅速转变
股本成本（COE）：影响不大
股本成本指投资者愿意接受就持有股票所得的风险溢价。尽管美国企业持续享有约0.5%的COE优势（图4），但根据瑞银的资料，这只解释了四分之一的整体估值折让。COE较低的三大原因如下：
1. 资本市场较为深入，及美元扮演全球储备货币的角色
2. 美国股票市场波动性较低
3. 资本收益税低于股息税
关于第三点，美国企业偏好回购股份多于派息，令投资者就资本收益支付较低的税率（ 15-20%），而股息（被视为普通收益处理）的税率为35-40%。尽管股份回购的确会推高每股盈利，但Modigliani-Miller资本结构理论3认为，这在无税世界中并不重要。
结论
净利润率的差异显然是欧美股票估值缺口处于历史高位的原因。当欧洲经济开始加快，税率及利率出现变化，我们预期欧洲企业利润率将会改善，推高欧洲股票估值，拉近与美国股票之间的估值缺口。
1) 市账率 = (ROE - g) / (COE - g)
ROE = 股本回报率
g = 现金流或股息增长
COE = 股本成本，指公司普通股股东就承担持有该公司股份的风险所要求的回报率。回报包括预期股息及资本收益。
2) 杜邦分析是杜邦公司在1920年代开始的表现衡量方法。在此方法中，资产乃按其总账面值而非净账面值衡量，以产生较高的股本回报率（ROE）
3) Modigliani及Miller是1950年代两名曾对资本结构理论进行深入研究的教授。他们从分析中建立了资本结构无相关性的命题。简单来说，他们假设在完美的市场中，公司使用哪种资本结构来为其营运集资并不重要。
本文所载任何评论及分析反映按照截至当时的可用信息。有关观点并不代表汇丰的保证。因此，汇丰概不就任何按本文所载评论及/或分析而作出的投资或不投资决定而承担责任。本文所载任何预测、预计或目标仅供参考，且并非任何形式的保证。汇丰概不就未能达成任何预测、预计或目标承担责任。本页内容不拟构成购买或出售任何行业或财务工具的意见或建议。本文件所载之表现属历史数据，过去业绩并不代表将来的表现。
丰言锋语精彩内容回顾
声明
理财非存款，产品有风险，投资须谨慎
本文内容，不论全部或部分，均不得被复制或进一步分发予任何人士或实体作任何用途，也不得分发予任何其他分发本文件属非法行为的司法管辖区。
本文所载观点和信息仅供一般参考，并不旨在提供任何专业意见（包括但不限于财务、税务、法律或会计等方面的意见）或投资建议。本文所含信息亦未考虑您的投资经验、目标、财务来源及有关情况。您不得将本文视为本行在这些方面提供的意见/建议加以依赖作为任何投资或其他决定的依据。本文亦不构成对本行提供的任何产品和服务的广告、营销、推荐、要约、要约邀请或建议。本行并没有建议或招揽任何基于本文的行动。
本行与汇丰集团不对本文所载观点和信息包括任何源自第三方的信息的准确性、及时性或完整性作出任何担保、陈述或保证，也不对此承担任何责任。该等源自第三方的信息仅供您参考，不代表本行推荐或认可其中的观点、数据或其他信息。本文表达的观点可能会发生改变，但不会另行通知您。
若本文部分内容涉及过往表现，敬请知悉过往表现并非未来表现的可靠指标，不应依赖任何此内的预测、预期及模拟作为未来结果的指标。有关过往表现的资料可能过时。
若本文部分内容被视为具有前瞻性，提供目前对未来事件的预期或预测的，敬请知悉此等前瞻性言论并非未来表现或事件的担保，且涉及风险和不确定因素，不能保证本文描述的经济状况会在未来维持不变。实际结果可能因多种因素而与有关前瞻性言论所描述的情况有重大差异。本行不保证该等前瞻性言论内的期望将获证实或能够实现，谨此提示您不应依赖此等前瞻性言论。无论是基于新信息、未来事件或其他原因，本行均无义务更新本文所载前瞻性言论，亦无义务更新实际结果与前瞻性陈述预期不同的原因。
在任何情况下，本行或汇丰集团均不对任何与您依赖或使用本文内观点或信息而发生的任何损害、损失或法律责任承担任何责任，包括但不限于直接或间接损害、损失或法律责任。任何涉及本文或其分发而引起的争议均适用中华人民共和国法律，并应受中华人民共和国内境内具有管辖权的法院排他管辖。
版权所有 ©汇丰银行(中国)有限公司 2017，保留一切权利（已明确注明由他人授权使用之部分除外）。未经汇丰银行(中国)有限公司事先书面许可，不得以任何形式或任何方式（无论是电子、机械、影印、摄录或其他方式）复制或传送本刊物任何部分或将其任何部分储存于检索系统内。
